Кризис Evergrande и риски для сектора недвижимости Китая
В деловой и финансовой печати, анализирующей недостаток ликвидности у китайского застройщика Evergrande, распространено утверждение, что реальная проблема, которую обнаружила Evergrande, заключается в несовершенной и неустойчивой модели экономического развития Китая, зависящая от сектора недвижимости как двигателя роста.
Об этом сообщает IHS Markit. Такая оценка ошибочна, отмечают эксперты IHS Markit, поскольку она ошибочно определяет причинно-следственную связь между развитием экономики Китая и развитием сектора недвижимости. Сектор недвижимости Китая – это не драйвер роста китайской экономики, а рост «пассажиропотока», отмечают аналитики. Этот сектор просто оседлал волну поразительного экономического подъема Китая, который стал результатом структурных экономических реформ, повысивших рост производительности.
Почему сектор недвижимости является «пассажиром роста» Китая, а не «движущей силой роста»
Тот факт, что сектор недвижимости Китая двигался в хвосте быстро растущей экономики, а не стимулировал экономический рост, что можно объяснить эффектом Балассы-Самуэльсона, теорией, разработанной экономистами Белой Балласой и Полом Самуэльсоном, чтобы объяснить, почему уровни цен в странах с развитой экономикой выше, чем в развивающихся странах.
Эффект Баласси-Самуэльсона постулирует, что производительность труда в странах с развитой экономикой выше, чем в странах с развивающейся экономикой, в секторах международной торговли, в то время как разница в производительности труда в неторговом секторе между странами с развитой и развивающейся экономикой является подавленной (например, производительность труда в производстве текстиля в США намного выше, чем в Шри-Ланке, но производительность парикмахеров в США и Шри-Ланке примерно одинакова).
Более высокая производительность в секторе торговых товаров в странах с развитой экономикой приводит к более высоким заработным платам и более высоким производственным затратам услуг - и, следовательно, более высоким ценам на неторговые товары. Это объясняет, почему товары и услуги, такие как стрижки, рестораны и жилье, в США гораздо дороже, чем в Шри-Ланке. Таким образом, быстрый рост цен на жилье в Китае обусловлен неизменно высоким ростом производительности труда, вызванным реформой и политикой открытости, начатой в 1978 году.
Устойчивая урбанизация также способствовала расширению рынка жилья. В 1998 году, когда в Китае была ликвидирована система социального жилья, 33,4% населения проживало в городских районах, а к 2020 году 63,9% населения проживало в городах.
Финансовая и фискальная система Китая привели к чрезмерному расширению сектора недвижимости
Кроме этих фундаментальных факторов, поддерживающих развитие жилищного сектора Китая, неразвитый финансовый рынок страны еще больше способствовал быстрому росту жилья. То есть, поскольку китайские финансовые рынки предлагают мало жизнеспособных вариантов инвестирования китайским домохозяйствам, жилая недвижимость стала лучшим средством инвестирования. Жилье составляет около 60% активов городских домохозяйств Китая, по сравнению с 30% активов домохозяйств США в жилом секторе. Финансовая система Китая также создала стимулы для местных властей, чтобы они способствовали развитию рынка жилья.
Предложение земли в Китае контролируется местными органами власти, и продажа прав землепользования застройщикам является единственным прямым источником доходов местных властей. Более 40% доходов местных органов власти поступает от продажи земли. Местное управление сильной зависимости от продажи земли побуждает их сосредоточить свою политику экономического развития на рынке недвижимости. Более того, сильная фискальная зависимость также побуждает местные органы власти ограничивать предложение земли для обеспечения высоких цен на землю и таким образом максимизировать выручку от продажи земли. Эта нехватка земли еще больше оказывает инфляционное давление на цены на жилье в Китае.
Расширение китайского сектора недвижимости становится все более бессмысленным
С 2000 по 2015 год рост рынка жилья в Китае в основном соответствовал фундаментальным показателям, поскольку среднегодовые темпы роста (CAGR) цен на жилье выросли на 8,3%, а реальный ВВП вырос на 9,7% CAGR. Рост общей факторной производительности и городского населения в этот период также был устойчивым на 3,9% и 3,7% CAGR соответственно. Однако с 2015 года фундаментальные основы спроса на жилье ухудшились, но цены на жилье продолжали расти.
С 2015 по 2019 год средняя цена на жилье по стране выросла на 9,4% в год, в то время как среднегодовой темп роста реального ВВП, общей факторной производительности и городского населения упал до 6,6%, 2,7% и 2,8%, соответственно. Расширение жилищного сектора начало отклоняться от фундаментальных показателей после мирового финансового кризиса 2008-2009 годов. Чтобы предотвратить экономический спад, вызванный кризисом, Пекин ввел мощные фискальные и денежно-кредитные стимулы.
Рисунок 1 – Фундаментальные факторы ценообразования на рынке недвижимости
Источник: IHS Markit.
Рост реального ВВП поддерживался слабой инвестиционной экспансией, подпитываемой кредитами, а не устойчивым ростом производительности. Фактически рост совокупной факторной производительности начал снижаться после мирового финансового кризиса, поскольку стимулы, полученные от предыдущих экономических реформ, пошли на убыль, а новые реформы остановились.
Реальные риски китайского сектора недвижимости
Таким образом, реальный риск, обнаружившийся кризис Evergrande, заключается в том, что сектор недвижимости Китая — из-за все более слабой экспансии — может обрушиться под собственной обузой и нанести серьезный ущерб экономике, учитывая огромные размеры и охват сектора, испытывают в IHS Markit.
С тех пор как в конце 1990-х годов Китай ликвидировал свою систему социального жилья, секторы, связанные с рынком жилья, значительно расширили свое присутствие в экономике. На добавленную стоимость, создаваемую секторами строительства и недвижимости, в 1998 году приходилось в совокупности 9,9% ВВП, а к 2020 году эти два сектора приходилось 14,5% ВВП.
Жилище также составляет все большую долю инвестиционных расходов Китая. В 1999 году инвестиции в жилую недвижимость составили 8,8% общего объема инвестиций в основной капитал в Китае. К 2020 году доля инвестиций в жилье в инвестициях в основной капитал выросла до 19,8%.
Сектор недвижимости также крупный работодатель в китайской экономике. В секторах строительства и недвижимости вместе взятых было занято почти 16% городских рабочих по сравнению с 7% плюс в конце 1990-х годов.
Помимо огромного влияния на реальную экономику, сектор недвижимости также приобрел большое значение в финансовой системе Китая. Кредиты на недвижимость составили 28,9% банковских кредитов к концу 2020 года.
Рисунок 2 – Доля добавленной стоимости строительства и недвижимости в ВВП Китая
Источник: IHS Markit.
Последняя политика центрального правительства по усилению рынка недвижимости приостановила чрезмерный рост сектора и снизила риск краха рынка жилья. Однако в отличие от предыдущих циклов усиления политики в отношении сектора недвижимости, экономический рост Китая больше не является быстрым и устойчивым и не может быстро справиться с раздутым расширением сектора в прошлом. Если китайское правительство продолжит откладывать экономические реформы, являющиеся настоящим двигателем роста Китая, рост производительности будет продолжать замедляться, а экономический рост еще больше замедлится. В этом сценарии вес сектора недвижимости — очень быстро растущий пассажир — может стать невыносимым.