На протяжении большей части прошлого года инвесторы рассчитывали на временное повышение инфляции в США, учитывая неустойчивое восстановление экономики и медленное устранение узких мест в поставках.
Теперь настроения изменились. Об этом пишут аналитики МВФ. Цены растут самыми быстрыми темпами почти за четыре десятилетия, и ограниченный рынок труда начал способствовать повышению зарплаты. Новый вариант Omicron вызвал дополнительные опасения по поводу давления со стороны предложения на инфляцию.
Более того, Федрезерв рассматривает возможность уже в следующем году приступить к сокращению баланса, де-факто изымая ликвидность из системы. По данным на 5 января, баланс ФРС достиг 8,765 триллиона долларов, прибавив 4,6 триллиона с начала пандемии за счет операций по скупке активов в масштабах, которых история еще не видела.
Рынок фьючерсов на ставку ФРС оценивают в 89% шансы на то, что ее первое повышение состоится уже в марте 2022 года, следует из данных Чикагской товарной биржи. С начала недели заложенная в котировки вероятность подскочила на 23 процентных пункта.
В отличие от предыдущего усиления монетарной политики Федрезерва, удар будет куда сильнее, предупреждает стратег Morgan Stanley Майк Уилсон. Во-первых, выход из QE состоится всего за 4,5 месяца, тогда как 7 лет назад процесс был растянут на 10 месяцев. Во-вторых, цены активов тогда не были настолько раздуты, как сейчас. В-третьих, в 2014 году экономика находилась на подъеме, а сейчас замедляется и может затормозить еще сильнее из-за новых волн пандемии.
«Переход ФРС к более агрессивному «тейперингу» представляет гораздо больший риск для цен активов, чем полагают инвесторы», — пишет Уилсон, добавляя, что коррекция на рынках может начаться уже в первом квартале.
Хедж-фонды уже готовятся к сценарию укрепления доллара: на последней неделе 2021 года они резко увеличили ставки на рост курса американской валюты. Чистая длинная позиция спекулянтов во фьючерсах и опционах на доллар достигла максимума с начала 2019 года.
Эти изменения сделали перспективы развивающихся рынков более неопределенными. Эти страны также сталкиваются с повышенной инфляцией и значительно более высоким государственным долгом. Средний валовой государственный долг в странах с формирующимся рынком вырос почти на 10 процентных пунктов с 2019 года, достигнув, по оценкам, 64% ВВП к концу 2021 года с большими колебаниями по странам. Соответственно, риски возросли и для Украины.
Но, в отличие от США, их экономическое восстановление и рынки труда менее устойчивы. Хотя стоимость долларовых займов для многих остается низкой, опасения по поводу внутренней инфляции и стабильного внешнего финансирования привели к тому, что в прошлом году несколько развивающихся рынков, включая Бразилию, Россию, Южную Африку, в том числе Украина начали повышать процентные ставки.
Оценивая новые риски, мы решили высветлить рекомендации МВФ для стран с рынками, что развиваются, в том числе для Украины.
Новые риски для восстановления
В МВФ по-прежнему ожидают устойчивого роста в США. Инфляция, вероятно, замедлится в конце этого года, поскольку перебои с поставками ослабнут, а бюджетное сокращение скажется на спросе. Заявление ФРС о более быстром повышении стоимости заимствований не вызвало существенной переоценки рынком экономических перспектив.
Если учетные ставки повысятся, а инфляция, как ожидается, снизится, история показывает, что последствия для развивающихся рынков, вероятно, будут благоприятными, если ужесточение будет постепенным, четко сформулированным и ответом на усиливающееся восстановление.
Валюты стран с формирующимся рынком могут по-прежнему обесцениваться, но иностранный спрос компенсирует влияние роста стоимости финансирования.
Но, даже в условиях развития такого сценария, влияние на развивающиеся рынки вторичных эффектов могут быть менее благоприятными. Инфляция заработной платы в США на широкой основе или устойчивые узкие места в поставках могут привести к росту цен больше, чем ожидалось, и подогреть ожидания более быстрой инфляции. Более быстрое повышение ставки ФРС в ответ может потрясти финансовые рынки и ужесточить финансовые условия во всем мире. Эти события могут сопровождаться замедлением спроса и торговли в США и могут привести к оттоку капитала и обесцениванию валюты на развивающихся рынках, отмечают в МВФ.
Рисунок 1 – Осложнения обменного курса
Источник: МВФ.
Влияние ужесточения ФРС в таком сценарии может быть более серьезным для уязвимых стран. В последние месяцы наблюдались более значительные колебания их валют по отношению к доллару США в странах с формирующимся рынком с высоким уровнем государственного и частного долга, валютными рисками и более низким сальдо по текущим счетам. Сочетание более медленного роста и повышенной уязвимости может создать негативную обратную связь для таких стран, как подчеркнул МВФ в своих октябрьских выпусках «Перспектив развития мировой экономики» и «Отчета о глобальной финансовой стабильности».
Сложные компромиссы
Некоторые развивающиеся рынки уже начали корректировать монетарную политику и готовятся сократить бюджетную поддержку для решения проблемы роста долга и инфляции. В ответ на ужесточение условий финансирования страны с формирующимся рынком должны адаптировать свои меры в зависимости от своих обстоятельств и факторов уязвимости. Те, у кого есть доверие к политике сдерживания инфляции, могут ужесточать монетарную политику более постепенно, в то время как другие, с более сильным инфляционным давлением или более слабыми институтами, должны действовать быстро и комплексно. В любом случае ответы должны включать обесценивание валют и повышение базовых процентных ставок. В случае возникновения беспорядков на валютных рынках центральные банки с достаточными резервами могут вмешаться, при условии, что это вмешательство не заменит гарантированную макроэкономическую корректировку.
Тем не менее такие действия могут поставить развивающиеся рынки перед трудным выбором, поскольку они компенсируют поддержку слабой внутренней экономики сохранением ценовой и внешней стабильности. Аналогичным образом, расширение поддержки бизнеса сверх существующих мер может увеличить кредитные риски и ухудшить долгосрочное состояние финансовых учреждений из-за задержки признания убытков. А отмена этих мер может еще больше ужесточить финансовые условия, ослабив восстановление.
Чтобы справиться с этими компромиссами, страны с формирующимся рынком могут уже сейчас предпринять шаги по укреплению основ политики и снижению уязвимости. Для центральных банков, ужесточающих меры по сдерживанию инфляционного давления, четкое и последовательное информирование о планах политики может улучшить понимание общественностью необходимости обеспечения стабильности цен.
Страны с высоким уровнем долга, номинированного в иностранной валюте, должны стремиться уменьшить эти несоответствия и по возможности хеджировать свои риски. А чтобы уменьшить риски пролонгации, срок погашения обязательств должен быть продлен, даже если это увеличивает затраты. Странам с крупной задолженностью также может потребоваться как можно быстрее начать бюджетную корректировку.
В МВФ рекомендуют пересмотреть дальнейшую финансовую поддержку предприятий, а планы по нормализации такой поддержки должны быть тщательно откалиброваны с учетом перспектив и сохранения финансовой стабильности. В странах, где корпоративный долг и безнадежные кредиты были высокими еще до пандемии, некоторые более слабые банки и небанковские кредиторы могут столкнуться с проблемами платежеспособности, если финансирование станет трудным.
Напомним, в Украине восстановление экономики в 2021 году позволяет банкам улучшить оценку качества активов, а некоторым даже частично расформировать резервы. Расходы на формирование резервов под кредитные убытки за девять месяцев сократились почти вдвое в годовом исчислении. Их отношение к чистому кредитному портфелю банков (CoR) значительно ниже, чем в прошлом – 1.2%. При отсутствии новых макрошоков отчисления в резервы в ближайшей перспективе будут оставаться умеренными и не критичными для прибыльности.
Обязательства и доверие
Помимо этих незамедлительных мер, налогово-бюджетная политика может помочь повысить устойчивость к потрясениям. Принятие надежного обязательства в отношении среднесрочной налогово-бюджетной стратегии поможет укрепить доверие инвесторов и восстановить возможности для фискальной поддержки в условиях экономического спада. Такая стратегия может включать в себя объявление комплексного плана постепенного увеличения налоговых поступлений, повышения эффективности расходов или проведения структурных фискальных реформ, таких как капитальный ремонт пенсий и субсидий (как описано в «Бюджетном бюллетене» МВФ за октябрь).
Наконец, несмотря на ожидаемое восстановление экономики, некоторым странам, возможно, придется полагаться на глобальную сеть финансовой безопасности. Это может включать использование своп-линий, региональных механизмов финансирования и многосторонних ресурсов. МВФ обеспечил в 2021 году вклад в размере 650 миллиардов долларов специальных прав заимствования, самый большой за всю историю.
Хотя такие ресурсы укрепляют буферы на случай возможных экономических спадов, прошлые эпизоды показали, что некоторым странам может потребоваться дополнительная финансовая поддержка. Вот почему МВФ адаптировал свой инструментарий финансового кредитования для стран-членов. Страны с сильной политикой могут воспользоваться кредитными линиями предосторожности, чтобы помочь предотвратить кризисы. Другие могут получить доступ к кредитам с учетом их уровня дохода, хотя программы должны основываться на устойчивой политике, которая восстанавливает экономическую стабильность и способствует устойчивому росту.
В итоге стоит отметить, несмотря на прогнозы продолжения глобального восстановления в этом и следующем году, риски для роста остаются повышенными из-за упорно возрождающейся пандемии. Учитывая риск того, что это может совпасть с более быстрым ужесточением политики ФРС, странам с формирующимся рынком, в том числе Украине, следует готовиться к возможным вспышкам экономической нестабильности.
