Монетарная политика ведущих центробанков: риски количественного смягчения для рынков Украины
В современных условиях, когда процентные ставки близки к нулю, а влияние кризиса нужно смягчить и поддержать восстановление, выкуп центробанком активов стал почти стандартным инструментом денежно-кредитной политики. Однако, отмечают аналитики Нацбанка, его применение имеет свои риски, прежде всего связанные с размытием границ между монетарной и фискальной политикой.
Также могут иметь негативное влияние на функционирование финансовых рынков длительные программы выкупа активов: снижение ликвидности на рынке государственных бумаг, чрезмерное усиление аппетита к риску и увеличения чувствительности рынков к изменениям в позиции центробанка по темпам или объемов выкупа. Это может значительно осложнить выход из этих программ, особенно в случае накопления центробанков значительных объемов активов, и разбалансировать финансовые рынки из-за оттока капитала из стран с развивающимися рынками, в частности таких стран как Украина.
В начале прошлого года во многих развитых странах и в отдельных странах с развивающимися рынками процентные ставки находились на уровне, близком к их нижней границы эффективности. Поэтому весомым инструментом монетарной политики в условиях коронакризиса стал выкуп ценных бумаг (политика количественного смягчения), причем большинство стран применяли его впервые.
Рисунок 1 - Объемы выкупа активов, % от ВВП 2020 года, и ключевая ставка в конце февраля 2020 года, %
Источник: НБУ.
Согласно оценкам МВФ, общие объемы программ количественного смягчения в мире составили около 10 трлн долл., а ведущие центробанки продолжают выкуп активов и в 2021 году. Значительный рост балансов центробанков возобновило дискуссии о рисках для макрофинансовой стабильности через активное применение политики количественного смягчения.
Источники инфляции
Увеличение активов центробанков вследствие применения политики количественного смягчения сопровождается и ростом его обязательств, прежде всего избыточных резервов банков. Когда количественное смягчение внедрялось впервые, экономисты опасались, что это приведет к значительному расширению денежной массы и как следствие — инфляции. Однако, несмотря на распространенное предубеждение, современная банковская система не описывается моделью «денежного мультипликатора», то есть нет безусловного связи между изменением резервов и объемам кредитования.
Благодаря применению политики количественного смягчения, центробанк пытается увеличить ликвидность прежде всего небанковского сектора, а не денежную базу. В предыдущие периоды выкупа активов эти операции имели наибольший вклад в годовые темпы роста денежной массы в США и Еврозоне, хотя кредитования оставалось вялым. Во время пандемии, расширение денежной массы поддержали не только операции центробанков, но и меры правительств.
Временный всплеск спроса предприятий на ликвидность был доволен благодаря кредитным гарантиям: темпы роста кредитования в Еврозоне вернулись с 7% г / г в мае 2020 - феврале 2021 до 3% г/г (своего докризисного уровня) уже в апреле 2021 года. Дополнительные потребности правительств в финансировании использованы для поддержки домохозяйств и предприятий, покрывались за счет выпуска новых ценных бумаг. Однако из-за ожидаемого замедления темпов роста денежной массы вследствие постепенного уменьшения количественного смягчения на фоне фискальной консолидации риск чрезмерной инфляции ограничен.
Возникновение предпосылок неликвидности
Одной из целей политики количественного смягчения также повышение ликвидности на рынке ценных бумаг из-за появления покупателя последней инстанции — центробанка. Однако проведение этих операций в течение длительного времени или сосредоточения выкупа ценных бумаг с определенным сроком погашения может привести к противоположным последствиям. Негативное влияние на ликвидность рынков предварительных мер количественного смягчения, связанного с сокращением количества ценных бумаг в свободном обращении, был преимущественно краткосрочным. Впрочем, существуют свидетельства о возможности длительного негативного эффекта, когда доля облигаций в собственности центробанков станет слишком высокой.
По результатам политик количественного смягчения прошлого года, доля облигаций в собственности ФРС, ЕЦБ и Банка Англии выросла существенно, однако выкуп ценных бумаг происходил одновременно со значительным наращиванием чистого выпуска правительством, поэтому негативного влияния на ликвидность сейчас не наблюдалось.
Проблема фискального доминирования
Низкие ключевые ставки и количественное смягчение упростили правительствам финансирования беспрецедентных фискальных мер стимулирования. Однако сейчас монетарная и фискальная политика действовали скорее параллельно, реагируя на негативное влияние карантина на экономику в соответствии с собственными мандатами. Впрочем, значительный рост государственного долга - в развитых странах на 15.4 в. п. по сравнению с прогнозом к пандемии — создает риски политического давления на центробанк для снижения потребностей правительств в финансировании, которые могут представлять 20-24% от ВВП в этом году.
Рисунок 2 - Распределение государственных ценных бумаг, находящихся в обращении, за владельцем, % от ВВП 2020
Источник: НБУ.
Повышение ключевых ставок для возвращения инфляции к цели может быть отсрочено для содержания расходов на обслуживание долга на низком уровне. Кроме того, ускорение инфляции будет способствовать сокращению номинального долга. Длительное продолжение QE усиливает политические риски также через концентрацию значительной части долга в собственности центробанка, может привести к призывам к его списанию. Это особенно актуально для стран с развивающимися рынками со слабыми институтами. Кроме того, «помощь» в финансировании со стороны центробанков ослабляет фискальную дисциплину и поощряет правительства откладывать реализацию нужных реформ. Даже в США, где сейчас ожидается очередное повышение или приостановлении действия ограничения максимального объема государственного долга.
Неплатежеспособность
Накопление значительных объемов рыночных активов создает риски финансовых убытков для ЦБ в случае изменения конъюнктуры рынка. Так, из-за падения рынка акций в марте 2020 года Банк Японии потерпел нереализованных убытков на 18 - 27 млрд долл., говорится в сообщении Reuters. Несмотря на то, что техническая неплатежеспособность центробанков не ставит под угрозу его ликвидность в связи с возможным погашением обязательств вследствие эмиссии, она негативно влияет на способность центробанка выполнять свой мандат через квазифискальные эффекты таких операций, а также на его независимость (если есть необходимость в докапитализации со стороны правительства).
Стоит отметить, снижение доходности безопасных активов вследствие политики количественного смягчения стимулирует аппетит инвесторов к риску. Также длительные программы количественного смягчения могут привлечь к принятию чрезмерного риска при «поиске доходности», трансформации ликвидности, увеличение левериджа.
Как до начала кризиса COVID-19, так и сегодня ряд индикаторов свидетельствует о повышенном спросе на рисковые активы. Циклически скорректированное соотношение цены / прибыли (CAPE) S&P500 в июне 2021 года достигло 37 - в последний раз такие значения фиксировались в 1998 году во время «пузыря» доткомов. Кредитные спрэды корпоративных облигаций достигли самого низкого уровня с 2007 года. К признакам высокого аппетита к риску также относятся резкие колебания объемов торгов и цен на отдельные акции и криптовалюта, увеличение выпуска акций компаний по поглощению специального назначения (SPAC). Поэтому продолжение политики количественного смягчения становится сигналом участникам рынка по сохранению низких ставок на безопасные активы, чем поощряет их к «поиска доходности».
Перспективы политики QE
Аккумулирование значительных объемов активов в рамках количественного смягчения усложнять центробанкам завершения этих программ, ведь это может спровоцировать коррекцию цен на многих рынках. Так, заявление главы Федрезерва относительно возможного сокращения объемов выкупа в 2013 году привела к росту доходности по 10-летним государственным ценным бумагам США в полтора раза за 3.5 месяца, ставок по 30-летним ипотечным кредитам - в 1.3 раза, а также к значительной волатильности в потоках капитала в страны с развивающимися рынками.
Похожий эпизод в 2021 году подчеркнул чувствительность рынков к изменениям в позиции ведущих центробанков по количественному смягчению. Соответственно, важную роль в предотвращении резкой коррекции играть управления ожиданиями. Реализация большинства из этих рисков также будет иметь влияние на страны с развивающимися рынками усиления финансовых условий. В то же время даже постепенное прекращение чистого выкупа ведущими центробанками, что ожидается в 2022 году, сигнализировать о более жесткую монетарную политику. Несмотря на то, что темпы роста США превышать темпы развития стран с развивающимися рынками (без Китая) на 2.4 п.п., это может привести к оттоку капитала из последних. Поэтому для уменьшения уязвимости этих экономик к ухудшению внешних условий нужна взвешенная макроэкономическая политика, отмечают аналитики Нацбанка.