Для открытой экономики, какой является экономика Украины, присущим есть определенный уровень долларизации, что считается естественным явлением в системе экономических отношений. Долларовые (валютные) денежные инструменты в обращении обеспечивают внешнеэкономическую деятельность и помогают снизить валютные риски. Естественный уровень финансовой долларизации — удельный вес валютных финансовых активов и обязательств, который соответствует структуре экономики в условиях макроэкономической стабильности.
Экономические кризисы прошлого, сопровождались девальвацией гривны, делали иностранную валюту более привлекательной для населения и бизнеса, чем обусловили высокий уровень долларизации украинской экономики.
Проблема долларизации экономики
Высокая долларизация — значительный системный риск. Стоит отметить, экономике Украины присущ высокий уровень долларизации. Существенная доля инвалюты находится на банковских балансах, в долгах государства и бизнеса, наличных сбережениях населения, расчетах на рынке недвижимости и тому подобное.
Рисунок 1 - Динамика долларизации банковского сектора
Источник: НБУ
Как выше отмечено, подобные, как в Украине, экономики, имеют естественный уровень долларизации около 20%. Экономика страны нацелена на достижение этого уровня, но при условии, если будет сохраняться финансовая стабильность, будут снижаться инфляция и процентные ставки. И если будут возникать угрозы финансовой стабильности, НБУ будет прибегать к применению макропруденциальных инструментов, как отмечают в ведомстве.
Национальный банк Украины отмечает, что долларизация прежде всего снижает эффективность монетарной политики.
Существенная доля государственного долга в иностранной валюте также является значительным риском для государственных финансов. По состоянию на 30.04.2019 общая сумма долга составляла 2125 млрд грн (79.8 млрд долл. в эквиваленте), доля внутреннего долга - 37%, внешнего - 63%. Доля долга в иностранной валюте - 68% (рисунок 2).
В последние месяцы растут объемы продаж гривневых ОВГЗ нерезидентам, что позволит улучшить валютную структуру государственного долга.
Рисунок 2 - Структура государственного и гарантированного государством долга Украины
Источник: МФУ, расчеты НБУ
Распространена и косвенная долларизация, в частности немало компаний измеряют зарплаты в инвалюте, хотя и выплачивают в гривне.
Значительная долларизация была обусловлена частыми периодами макроэкономической нестабильности, волатильной инфляцией и скачками обменного курса. Поэтому предпочтение стабильным инвалютам — естественная реакция населения и бизнеса на кризисные явления.
И если уровень долларизации чрезмерный — центробанки и правительства стремятся снизить его. Впрочем, активы в иностранной валюте используются для внешнеэкономической деятельности, хеджирования рисков, диверсификации сбережений. Поэтому речь идет о снижении долларизации к определенному природному долгосрочному уровню (приемлемый уровень - 20%).
Перспективы снижения чрезмерной долларизации экономики
Каждый раз после валютных кризисов уровень долларизации резко возрастал, а в периоды макроэкономической стабильности — постепенно снижался. Во время последней волны девальвации уровень долларизации кредитов и депозитов достиг пиковых 60%. После этого он снизился, и уже более года держится в диапазоне 41-45%. На сегодня в большинстве банков доля валютных кредитов и депозитов составляет 30-40% от общего объема портфеля. Мелкие банки почти не имеют валютных вкладов населения и бизнеса. Более 30 банков практически не выдают кредитов в иностранных валютах.
Стоит отметить, клиенты хранят средства в инвалюте, чтобы избежать потерь от девальвации. Валютные займы они получают у банков, поскольку ставки по ним значительно ниже, чем по гривневым.
Из-за запрета валютного кредитования физических лиц и оживление спроса на потребительские кредиты банки больше заинтересованы в гривневых средствах. Поэтому ставки по ним высокие. Депозиты в гривне и в дальнейшем будут оставаться привлекательными, ведь сейчас разница ставок компенсирует риск умеренного обесценивания гривны. Впрочем, со временем дифференциал будет снижаться.
При условии сохранения макроэкономической стабильности и замедление инфляции продлится естественная дедолларизация кредитов. Низкая и стабильная инфляция значительно удешевит гривневые займы, их привлекательность для заемщиков возрастет.
А вот существенного снижения ставок по валютным кредитам для бизнеса ожидать не стоит, потому что они и так на историческом минимуме.
Долларизация государственного долга
На начало мая 2019 года 68.2% государственного и гарантированного государством долга было номинировано в инвалюте. В конце прошлого года его валютная составляющая составляла 43.2% ВВП (рисунок 2). Это значительный риск для государственных финансов, поскольку в случае девальвации резко возрастают отношение долга к ВВП и стоимость обслуживания долгов в гривневом измерении.
В результате сокращаются объемы государственных инвестиций, снижается суверенный рейтинг, а образованные дисбалансы нужно устранять путем фискальной консолидации.
Часто страны имеют целевые ориентиры доли госдолга в инвалюте, например, 15-25% - в Венгрии, не более 15% - в Чехии, не более 30% - в Польше, а в Румынии, которая планирует присоединиться к еврозоне, - 40-55 %.
МВФ использует собственный подход, которым определил для развивающихся стран, такие ориентиры для частного госдолга в иностранной валюте: низкий риск — менее 20% ВВП, средний - 20-60%, высокий — более 60%.
Рисунок 3 - Динамика государственного и гарантированного государством долга в разрезе валют погашения, млрд долл. в эквиваленте
Источник: ДССУ, МФУ, НБУ
Доля нерезидентов во внутренних рынках госдолга стран ЦВЕ разная: в Румынии она составляет 19% (в 2018 году), Венгрии - 19% (2019), Польше - 29% (2018). Доля нерезидентов в объеме рыночных ОВГЗ 19 Украина в настоящее время близка к 22% (6.3% от всех ОВГЗ в обращении).
В прошлом правительство было вынуждено полагаться на внешние валютные заимствования. На внутреннем рынке нельзя было привлечь достаточно средств, а доступ иностранцев к нему препятствовало действующее валютное регулирование. Валютные долги считались выгодной альтернативой через номинально более низкую ставку, чем по инструментам номинированных в гривне. Но в результате реализации валютного риска настоящая их стоимость может значительно превышать ставку по гривневому долгу. Это наблюдалось во время всех предыдущих кризисов (1998-1999, 2008-2009 и 2014-2015 годов), когда доля валютного долга к ВВП резко возрастала.
За январь — апрель доля валютного долга снизилась на 2.7 в. п., в том числе через участие нерезидентов, покупающих гривневые ОВГЗ. Присоединение Украины к Clearstream Еще больше упрощает доступ иностранных инвесторов к рынку номинированных в гривне бумаг. На 13 июня их портфель вырос до 48 млрд грн — самого высокого показателя в истории. На аукционе двумя днями ранее правительству удалось разместить шестилетние ОВГЗ в гривне на сумму 3.3 млрд грн под 15.84%. Более половины выпуска выкупили нерезиденты.
Как отмечают в НБУ, приход нерезидентов на внутренний рынок гривневого долга способствует уменьшению его стоимости, активизирует вторичный рынок государственных облигаций, приводит к росту объемов торгов на валютном рынке.
Ключевой риск — возможный массовый выход нерезидентов по ценным бумагам в случае ухудшения ожиданий или возникновения турбулентности на мировых рынках капитала. Последствия — появление дополнительного давления на валютный рынок и рост доходности ОВГЗ. Крайне важно использовать высокий спрос на гривневые государственные обязательства для замещения валютного долга, сохраняя умеренный дефицит бюджета.
Национальный банк Украины предостерегает правительство: не следует использовать высокий интерес нерезидентов к внутреннему госдолгу для увеличения расходов.
Напомним, проблемы с проведением приватизации госимущества вынудило Кабинет министров в 2018 году увеличивать объем финансирования государственного бюджета путем привлечения заимствований из-за невыполнения плана поступлений от приватизации. Поэтому, в прошлом году были увеличены источники доходов по коду классификации финансирования бюджета «Заимствование» в связи с уменьшением объема источников финансирования бюджета по коду классификации «Поступления от приватизации государственного имущества». Таким образом, от приватизации госбюджет профинансирован лишь на 355 млн гривен.
Мероприятия дедолларизации и возможные последствия для населения
Сохранение макроэкономической и финансовой стабильности в основном устранит первопричины долларизации. Снижение этого показателя до естественного уровня 20% требует времени, а также успешной реализации монетарной политики, основанной на инфляционном таргетировании, взвешенной макропруденциальной политики и развития финансового рынка, в частности введения на рынке капитала новых инструментов в национальной валюте, отмечают в НБУ.
Стоит отметить, что высокая долларизация имеет ряд негативных последствий, в частности, это обусловливает ослабление трансмиссионного механизма монетарной политики, поскольку учетная ставка прямо и быстро влияет только на гривневый сегмент рынка. Поэтому снижается эффективность воздействия центробанка на экономику, в частности инфляционного таргетирования. В этих условиях усиливается влияние девальвации на инфляцию. Если цены и заработные платы устанавливаются с привязкой к обменному курсу, то девальвация усиливает эффект спирали «зарплаты - цены», который сложно остановить. Также есть угроза роста уязвимости должников и кредиторов к изменению обменного курса. После девальвации у заемщиков может резко возрасти долговая нагрузка: у банков, кредитующих в инвалюте, реализуется кредитный риск, а у правительства увеличивается риск суверенного дефолта.
Высокая долларизация также обусловливает повышение рыночного риска открытой валютной позиции. Банки и компании с существенными диспропорциями в валютных составляющих активов и пассивов несут убытки из-за резких колебаний обменного курса. В таких условиях возрастает уязвимость банков к риску ликвидности. Как свидетельствует история, во время кризиса валютные средства стремительно уходят из системы: в 2014-2015 годах около половины валютных депозитов населения было снято со счетов.
Национальный банк Украины анонсирует мероприятия, способствующие предотвращению накопления системных рисков, вызванных долларизацией, применяя макропруденциальные инструменты к банкам, в частности: повышение веса риска по активам в инвалюте; ужесточение требований к оценке кредитного риска по активам в иностранной валюте; проведение регулярного стресс-тестирования банков с предположением существенной девальвации гривны; повышение нормативов обязательного резервирования для депозитов в иностранной валюте; увеличение норматива LCR в инвалюте.
НБУ отмечает, что запрет на кредитование физических лиц в иностранной валюте и сейчас продолжает быть актуальным мероприятием, которое целесообразно сохранить.
Для снижения рисков в секторе государственных финансов, правительстве дальнейшем будет уменьшать долю государственного долга в инвалюте (прежде всего из-за продолжения сдержанной фискальной политики и развитие рынка гривневых долговых инструментов). Упрощение доступа нерезидентов на рынок гривневых ОВГЗ будет способствовать достижению этой цели.
Такие меры обусловливают стабильность валютного рынка путем сбалансирования спроса и предложения несмотря на растущую динамику внешних и внутренних заимствований.
