Монетарна політика провідних центробанків: ризики кількісного пом’якшення для ринку України
В сучасних умовах, коли відсоткові ставки близькі до нуля, а вплив кризи потрібно пом’якшити й підтримати відновлення, викуп центробанками активів став майже стандартним інструментом грошово-кредитної політики. Проте, зазначають аналітики Нацбанку, його застосування має свої ризики, насамперед пов’язані із розмиттям кордонів між монетарною та фіскальною політикою.
Також можуть мати негативний вплив на функціонування фінансових ринків тривалі програми викупу активів: зниження ліквідності на ринку державних паперів, надмірне посилення апетиту до ризику й збільшення чутливості ринків до змін у позиції центробанку щодо темпів або обсягів викупу. Це може значно ускладнити вихід з цих програм, особливо в разі накопичення центробанків значних обсягів активів, й розбалансувати фінансові ринки через відплив капіталу з країн з ринками, що розвиваються, зокрема таких країн як Україна.
На початку минулого року в багатьох розвинених країнах та в окремих країнах з ринками, що розвиваються відсоткові ставки перебували на рівні, близькому до їхньої нижньої межі ефективності. Відтак вагомим інструментом монетарної політики під час коронакризи став викуп цінних паперів (політика кількісного пом’якшення), причому більшість країн застосовували його вперше.
Рисунок 1 - Обсяги викупу активів, % від ВВП 2020 року, та ключова ставка наприкінці лютого 2020 року, %
Джерело: НБУ.
Згідно з оцінками МВФ, загальні обсяги програм кількісного пом’якшення у світі сягнули близько 10 трлн дол., а провідні центробанки продовжують викуп активів і у 2021 році. Значне зростання балансів центробанків відновило дискусії щодо ризиків для макрофінансової стабільності через активне застосування політики кількісного пом’якшення.
Джерела інфляції
Збільшення активів центробанків унаслідок застосування політики кількісного пом’якшення супроводжується і ростом його зобов’язань, насамперед надлишкових резервів банків. Коли кількісне пом’якшення впроваджувалося вперше, економісти побоювалися, що це призведе до значного розширення грошової маси і як наслідок – інфляції. Однак, попри поширене упередження, сучасна банківська система не описується моделлю «грошового мультиплікатора», тобто немає безумовного зв’язку між зміною резервів та обсягами кредитування.
Завдяки застосуванню політики кількісного пом’якшення центробанк намагається збільшити ліквідність передусім небанківського сектору, а не грошову базу. У попередні періоди викупу активів ці операції мали найбільший внесок у річні темпи зростання грошової маси у США та Єврозоні, хоча кредитування залишалося млявим. Під час пандемії зростання грошової маси підтримали не лише операції центробанків, а й заходи урядів.
Тимчасовий сплеск попиту підприємств на ліквідність був задоволений завдяки кредитним гарантіям: темпи росту кредитування в Єврозоні повернулися з 7% р/р у травні 2020 – лютому 2021 року до 3% р/р (свого докризового рівня) вже у квітні 2021 року. Додаткові потреби урядів у фінансуванні використані для підтримки домогосподарств і підприємств, покривалися шляхом випуску нових цінних паперів. Проте через очікуване уповільнення темпів зростання грошової маси внаслідок поступового зменшення кількісного пом’якшення на тлі фіскальної консолідації ризик надмірної інфляції є обмеженим.
Виникнення передумов неліквідності
Однією з цілей політики кількісного пом’якшення є також підвищення ліквідності на ринку цінних паперів через появу покупця останньої інстанції – центробанку. Однак проведення цих операцій упродовж тривалого часу або зосередження викупу цінних паперів з певним терміном погашення може призвести до протилежних наслідків. Негативний вплив попередніх заходів кількісного пом’якшення на ліквідність ринків, пов’язаний зі скороченням кількості цінних паперів у вільному обігу, був переважно короткостроковим. Утім, існують свідчення щодо можливості тривалого негативного ефекту, коли частка облігацій у власності центробанків стане надто високою.
За результатами політик кількісного пом’якшення минулого року, частка облігацій у власності ФРС, ЄЦБ і Банку Англії зросла істотно, однак викуп цінних паперів відбувався одночасно зі значним нарощенням чистого випуску урядом, тож негативного впливу на ліквідність нині не спостерігалося.
Проблема фіскального домінування
Низькі ключові ставки та кількісне пом’якшення спростили урядам фінансування безпрецедентних фіскальних заходів стимулювання. Проте нині монетарна та фіскальна політика діяли радше паралельно, реагуючи на негативний вплив карантинних обмежень на економіку відповідно до власних мандатів. Утім, значне зростання державного боргу – у розвинених країнах на 15.4 в. п. у порівнянні з прогнозом до пандемії – створює ризики політичного тиску на центробанк для зниження потреб урядів у фінансуванні, які можуть становити 20–24% від ВВП цьогоріч.
Рисунок 2 - Розподіл державних цінних паперів, які перебувають в обігу, за власником, % від ВВП 2020 року
Джерело: НБУ.
Підвищення ключових ставок для повернення інфляції до цілі може бути відтерміновано для утримання витрат на обслуговування боргу на низькому рівні. Крім того, пришвидшення інфляції сприятиме скороченню номінального боргу. Тривале продовження QE посилює політичні ризики також через концентрацію значної частини боргу у власності центробанку, що може призвести до закликів до його списання. Це є особливо актуальним для країн з ринками, що розвиваються зі слабкішими інституціями. Крім того, «допомога» у фінансуванні з боку центробанків послаблює фіскальну дисципліну та заохочує уряди відкладати реалізацію потрібних реформ. Навіть у США, де наразі очікується чергове підвищення або призупинення дії обмеження максимального обсягу державного боргу.
Неплатоспроможність
Накопичення значних обсягів ринкових активів створює ризики фінансових збитків для ЦБ у разі зміни кон’юнктури ринку. Так, через падіння ринку акцій у березні 2020 року Банк Японії зазнав нереалізованих збитків на 18 - 27 млрд дол., йдеться в повідомленні Reuters. Попри те, що технічна неплатоспроможність центробанків не ставить під загрозу його ліквідність у зв’язку з можливим погашенням зобов’язань внаслідок емісії, вона негативно впливає на здатність центробанку виконувати свій мандат через квазіфіскальні ефекти таких операцій, а також на його незалежність (якщо є потреба в докапіталізації з боку уряду).
Варто зазначити, зниження дохідності безпечних активів внаслідок політики кількісного пом’якшення стимулює апетит інвесторів до ризику. Також тривалі програми кількісного пом’якшення можуть заохотити до прийняття надмірного ризику під час «пошуку дохідності», трансформації ліквідності, збільшення левериджу.
Як до початку кризи COVID-19, так і сьогодні низка індикаторів свідчить про підвищений попит на ризикові активи. Циклічно скориговане співвідношення ціни/прибутку (CAPE) S&P500 у червні 2021 року сягнуло 37 – востаннє такі значення фіксувалися у 1998 році під час «бульбашки» доткомів. Кредитні спреди корпоративних облігацій досягли найнижчого рівня з 2007 року. До ознак високого апетиту до ризику також належать різкі коливання обсягів торгів і цін на окремі акції та криптовалюти, збільшення випуску акцій компаній з поглинання спеціального призначення (SPAC). Відтак продовження політики кількісного пом’якшення стає сигналом учасникам ринку щодо збереження низьких ставок на безпечні активи, чим заохочує їх до «пошуку дохідності».
Перспективи політики QE
Акумулювання значних обсягів активів у рамках кількісного пом’якшення ускладнюватиме центробанкам завершення цих програм, адже це може спровокувати корекцію цін на багатьох ринках. Так, заява голови Федрезерву щодо можливого скорочення обсягів викупу у 2013 році призвела до зростання дохідності за 10-річними державними цінними паперами США у півтора раза за 3.5 місяця, ставок за 30-річними іпотечними кредитами – у 1.3 раза, а також до значної волатильності у потоках капіталу до країн з ринками, що розвиваються.
Схожий епізод у 2021 році підкреслив чутливість ринків до змін у позиції провідних центробанків щодо кількісного пом’якшення. Відповідно, важливу роль у запобіганні різкій корекції відіграватиме керування очікуваннями. Реалізація більшості з цих ризиків також матиме вплив на країни з ринками, що розвиваються через посилення фінансових умов. Водночас навіть поступове припинення чистого викупу провідними центробанками, що очікується у 2022 році, сигналізуватиме про жорсткішу монетарну політику. Зважаючи на те, що темпи зростання США перевищуватимуть темпи розвитку країн з ринками, що розвиваються (без Китаю) на 2.4 в.п., це може призвести до відпливу капіталу з останніх. Тож для зменшення вразливості цих економік до погіршення зовнішніх умов потрібна виважена макроекономічна політика, зазначають аналітики Нацбанку.