3 czerwca 2025 roku w ukraińskiej przestrzeni medialnej pojawiła się głośna, a mimo to niemal niezauważona wiadomość. Renomowana międzynarodowa agencja ratingowa S&P Global Ratings ogłosiła, że Ukraina znalazła się w stanie niewypłacalności.
Sformułowania były surowe: niewypłacalność, niewywiązanie się ze zobowiązań, obniżenie ratingu do najniższego możliwego poziomu. W czasie pokoju taka informacja z pewnością wywołałaby gorącą debatę, ożywione dyskusje i liczne pytania pod adresem rządu. Co więcej, poważnie nadszarpnęłaby reputację ukraińskiej gospodarki i jej zdolność do pozyskiwania środków na rynkach międzynarodowych.
Czym właściwie jest „niewypłacalność” i czym różni się pełna niewypłacalność od częściowej lub technicznej? Czy rzeczywiście mamy dziś do czynienia z bankructwem państwa? Jakie to niesie konsekwencje dla ukraińskiej gospodarki, która już czwarty rok funkcjonuje w warunkach pełnoskalowej wojny?
Komentator polityczny UA.News Mykyta Traczuk, wraz z ekspertami, przeanalizował aktualną sytuację.
Czym jest niewypłacalność?
Niewypłacalność to oficjalne uznanie przez państwo niemożności spłaty swoich zobowiązań finansowych. Taki stan mogą ogłosić także korporacje, firmy, a nawet osoby fizyczne – w tym przypadku mówimy o postępowaniu upadłościowym.
W przypadku państw niewypłacalność zazwyczaj oznacza, że rząd nie jest w stanie terminowo spłacić kapitału lub odsetek od długu publicznego. Może dotyczyć zarówno zadłużenia zagranicznego (zewnętrznego), jak i krajowego (wewnętrznego). Klasycznej niewypłacalności państwowemu zwykle towarzyszy kryzys finansowy, poważna dewaluacja waluty, spadek zaufania inwestorów, odpływ kapitału, ograniczenie dostępu do finansowania zagranicznego oraz inne dotkliwe skutki gospodarcze.
Jednym z najbardziej znanych przykładów w najnowszej historii była niewypłacalność rosji w 1998 roku, kiedy to ogłoszono moratorium na obsługę długu wewnętrznego. Spowodowało to załamanie systemu finansowego, dramatyczny spadek wartości rubla oraz upadek dziesiątek banków. Wydarzenia te przeszły do historii jako „czarny sierpień”. Innym przykładem jest Argentyna, która w ostatnich dekadach przeszła aż przez dziewięć (!) przypadków niewypłacalności.
Aby uniknąć takich scenariuszy, państwa często sięgają po restrukturyzację zadłużenia – czyli negocjacje z wierzycielami w sprawie nowych warunków spłaty, takich jak wydłużenie terminów, zmniejszenie zadłużenia czy obniżenie oprocentowania.
Ukraina również miała do czynienia z podobnymi sytuacjami – w latach 1999–2000 oraz w 2015 roku. W tym drugim przypadku umorzono blisko 20% zagranicznego długu komercyjnego, a pozostała część została zrestrukturyzowana. Co ciekawe, właśnie ta umowa z 2015 roku pośrednio doprowadziła do technicznej niewypłacalności, który miał miejsce 10 lat później – ale o tym w dalszej części.
Czym jest techniczna niewypłacalność?
Techniczna lub wybiórcza niewypłacalność (ang. selective default) to sytuacja, w której państwo nie wywiązuje się ze zobowiązań wyłącznie w odniesieniu do niektórych instrumentów finansowych, podczas gdy reszta zadłużenia nadal jest obsługiwana. W przypadku Ukrainy dotyczy to tzw. gwarancji PKB – warunkowych obligacji, których wypłaty uzależnione są od tempa wzrostu gospodarczego. Właśnie w odniesieniu do tych instrumentów agencja S&P ogłosiła w czerwcu 2025 roku niewypłacalność.
W odróżnieniu od pełnej niewypłacalności suwerennej, techniczna niewypłacalność nie oznacza bankructwa państwa jako całości. Często jest skutkiem przejściowych trudności lub świadomej decyzji politycznej – na przykład wprowadzenia moratorium na spłatę niektórych zobowiązań w czasie wojny, co właśnie zrobił rząd w Kijowie. Agencje ratingowe stosują w takich przypadkach specjalne oznaczenia – jak np. „SD” (Selective Default), które Ukraina po raz pierwszy otrzymała już w 2022 roku w odniesieniu do swoich zobowiązań walutowych.
W warunkach wojennych techniczne niewypłacalnośi są zazwyczaj traktowane przez międzynarodowych partnerów i darczyńców ze zrozumieniem. Nie skutkują automatycznie sankcjami czy wstrzymaniem pomocy, ponieważ są wynikiem nadzwyczajnych okoliczności. Co więcej, często towarzyszą im równoległe rozmowy o nowej restrukturyzacji długu, które są jednak odkładane do czasu zakończenia działań wojennych.
Czym są warranty PKB i dlaczego nie zostały spłacone
W tym przypadku chodzi o specyficzny instrument finansowy – tzw. warranty PKB, które Ukraina wyemitowała w 2015 roku podczas szeroko zakrojonej restrukturyzacji zadłużenia zagranicznego, po aneksji Krymu i wybuchu wojny w Donbasie. To instrument, który umożliwia inwestorom uzyskiwanie dodatkowych wypłat w przypadku, gdy tempo wzrostu gospodarczego Ukrainy przekracza określone progi.
Warto zaznaczyć, że warranty PKB są ściśle związane z nazwiskiem byłej minister finansów Ukrainy Natalii Jaresko. To właśnie ona, kierując resortem, przeprowadziła restrukturyzację zadłużenia Ukrainy – jednak na warunkach, które już wtedy, jak i dziś, wielu ekspertów określało jako niekorzystne, wręcz „zniewalające”, a niektórzy otwarcie krytykowali je jako antyukraińskie. Z tego powodu Jaresko była i nadal jest obiektem krytyki – i to nie bez podstaw.
Mechanizm działania warrantów jest stosunkowo prosty: jeśli nominalny PKB Ukrainy przekroczy ustalone limity, państwo zobowiązane jest do wypłat na rzecz posiadaczy tych instrumentów. Innymi słowy – gdy gospodarka Ukrainy rośnie szybciej niż zakładano (np. o 3–4% rocznie i więcej), kraj musi wypłacać określone kwoty zagranicznym wierzycielom. W praktyce jest to swego rodzaju „podatek od wzrostu”.
Warunki te wydają się szczególnie uciążliwe po 2022 roku, kiedy PKB Ukrainy skurczył się o ponad 30%. Naturalne jest, że po takim załamaniu wskaźniki będą z czasem rosnąć dzięki tzw. efektowi niskiej bazy. Tymczasem państwo, które już funkcjonuje w stanie permanentnego kryzysu związanego z trwającą wojną, musi dodatkowo wypłacać środki — nie do końca wiadomo komu i za co — tylko dlatego, że w 2015 roku ówczesna minister finansów (nota bene obywatelka USA, która po zakończeniu pracy w Ukrainie zajęła się zarządzaniem finansami Puerto Rico) uzgodniła właśnie takie, a nie inne warunki. Wielu ekspertów już wtedy, jak i dziś, uważa te ustalenia za wyjątkowo niekorzystne, a nawet szkodliwe.
W 2025 roku wartość planowanych wypłat z tytułu warrantów PKB miała wynieść 670 milionów dolarów. Jednak 2 czerwca płatność ta nie została zrealizowana. Powodem jest obowiązujące moratorium ukraińskiego rządu na obsługę komercyjnego długu w walutach obcych — obejmujące również te papiery wartościowe.
Agencja ratingowa S&P w swoim oficjalnym oświadczeniu zaznaczyła, że nie spodziewa się dokonania tej płatności nawet w ramach przewidzianego w kontrakcie 10-dniowego okresu karencji. W związku z tym rating tych papierów został obniżony z poziomu „CC” do „D”, co oznacza uznanie za niewypłacalne. Równocześnie agencja potwierdziła selektywna niewypłacalność(„SD”) w odniesieniu do zobowiązań walutowych, natomiast ogólny rating kredytowy Ukrainy w walucie krajowej utrzymano na poziomie „CCC+/C” z perspektywą „stabilną”.
Dlaczego to nie jest katastrofa
Na pierwszy rzut oka słowo „niewypłacalność” brzmi groźnie. Budzi skojarzenia z finansowym załamaniem, brakiem środków, niekontrolowaną inflacją czy wręcz bankructwem państwa. W tym przypadku jednak nie mówimy o pełnej suwerennej niewypłacalności, lecz jedynie o wybiórczym niewywiązaniu się z zobowiązań w odniesieniu do jednej kategorii instrumentów dłużnych, które i tak mają charakter spekulacyjny, czyli – w pewnym sensie – warunkowy.
Co więcej, te papiery wartościowe przewidują wypłaty wyłącznie w przypadku przekroczenia określonego poziomu wzrostu gospodarczego. Z założenia są więc mechanizmem zachęcającym inwestorów do wiary w przyszły rozwój kraju, a nie klasycznym zobowiązaniem dłużnym. W czasie pokoju brak realizacji takich płatności rzeczywiście mógłby zamknąć Ukrainie dostęp do międzynarodowych rynków kapitałowych. Jednak obecna sytuacja jest zupełnie inna: od lutego 2022 roku Ukraina nie korzysta z finansowania na warunkach rynkowych, ponieważ rynki te są de facto zamknięte dla państwa prowadzącego wojnę.
Obecnie budżet Ukrainy finansowany jest głównie z międzynarodowej pomocy donatorów — zarówno w formie bezzwrotnych dotacji, jak i preferencyjnych pożyczek o bardzo niskim lub zerowym oprocentowaniu. Środki te trafiają bezpośrednio do budżetu państwa i są przeznaczane zarówno na wydatki społeczne, jak i na potrzeby obronne.
W obecnych warunkach Ukraina nie jest zależna od ocen prywatnych wierzycieli ani agencji ratingowych, ponieważ nie emituje nowych komercyjnych instrumentów dłużnych. W czasie wojny model finansowy państwa funkcjonuje w trybie zarządzania kryzysowego, w którym kluczowe znaczenie ma nie tyle rating kredytowy, co polityczne wsparcie ze strony głównych partnerów międzynarodowych.
Oceny wystawione przez agencję S&P oraz ogłoszona niewypłacalność w odniesieniu do warrantów PKB są raczej odzwierciedleniem aktualnego statusu niż sygnałem pogorszenia stanu ukraińskiej gospodarki. Powrót Ukrainy na międzynarodowe rynki finansowe będzie możliwy dopiero po zakończeniu działań wojennych i przejściu do etapu szeroko zakrojonej odbudowy kraju. Będzie to okres wymagający nowej restrukturyzacji zadłużenia, stworzenia atrakcyjnego klimatu inwestycyjnego oraz zapewnienia stabilności politycznej.
Do tego czasu wszelkie niewypłacalności dotyczące warunkowych instrumentów dłużnych nie będą miały krytycznego wpływu na sytuację kraju. Większość międzynarodowych partnerów i analityków finansowych rozumie nadzwyczajne okoliczności, w jakich znajduje się Ukraina, i interpretuje tego typu niewypłacalność jako techniczne oraz neutralne politycznie.
Opinie ekspertów
Ekonomista Ołeksij Kuszcz przyznaje, że punktowy niewypłacalność stanowi pewien problem, ale jego zdaniem nie wydarzyło się nic naprawdę dramatycznego.
– Najważniejsze, że nie doszło do tzw. cross-defoltu w odniesieniu do innych zobowiązań Ukrainy, o czym zresztą pisałem już wcześniej w swoich analizach. W gruncie rzeczy nie ma mowy o niczym krytycznym. Dostęp do prywatnych zagranicznych rynków kredytowych i tak pozostaje dla nas zamknięty do czasu zakończenia wojny. Niemniej jednak pewien niesmak pozostał. Ministerstwo Finansów przeoczyło tę sytuację i ponosi za to pełną odpowiedzialność. Już w 2022 roku, gdy stało się jasne, że nastąpi gwałtowne załamanie PKB, a optymizm wierzycieli spadł do zera, należało powiadomić Irlandzką Giełdę Papierów Wartościowych – gdzie zarejestrowano emisję warrantów PKB – o konieczności przeglądu warunków emisji. W razie sprzeciwu wierzycieli sprawę należało przekazać do międzynarodowego arbitrażu. Tymczasem cała sprawa została rozegrana bardzo nieudolnie – ocenia Kuszcz.
Z kolei dyrektor Ekonomicznego Klubu Dyskusyjnego, Ołeh Pendzyn, w rozmowie z nami odpowiedział na pytanie, ile czasu po zakończeniu wojny będzie potrzebne, aby Ukraina mogła ponownie wejść na zagraniczne rynki finansowe.
– Tego pytania dziś nikt nie potrafi jednoznacznie rozstrzygnąć. Nie wiadomo, kiedy skończy się wojna ani w jakim stanie będzie wtedy ukraińska gospodarka. Nie należy też mylić warrantów PKB z euroobligacjami. To zupełnie różne instrumenty i gwarancje PKB nie przewidują tzw. cross-defaultu. Już tłumaczę: emitujesz obligacje, sprzedajesz je na rynkach zagranicznych. Emitujesz ich wiele, a środki z ich sprzedaży pokrywają deficyt budżetu. Jeśli ogłosisz niewypłacalność choćby w jednej emisji euroobligacji, a nie uzgodnisz tego z wierzycielami, to wszyscy posiadacze wszystkich emisji mają prawo zażądać natychmiastowej spłaty. Odmowa wypłaty miliarda może w konsekwencji oznaczać roszczenia na 30 miliardów. Na tym właśnie polega cross-default— lawinowe uruchomienie żądań płatniczych. Natomiast decyzja o niewypłaceniu 650 milionów dolarów z tytułu warrantów PKB nie pociąga za sobą żadnych dodatkowych skutków prawnych. Z tej perspektywy wszystko jest w porządku – zaoszczędziliśmy te środki i mogliśmy przeznaczyć je na pilniejsze potrzeby – podsumowuje Pendzyn.
Według Ołeha Pendzyna, warranty PKB w ogóle powinny zostać „wyjęte z nawiasu” – ekonomista ocenia ten instrument wyjątkowo krytycznie.
– Jeśli chodzi o wszystkie nasze euroobligacje, nie ma żadnych zastrzeżeń: wszystkie ustalenia z wierzycielami są aktualne, sytuacja jest stabilna. Natomiast warranty PKB to dokument niezwykle kontrowersyjny, stworzony swego czasu przez panią Jaresko, właściwie „wyssany z palca”. To temat, którym trzeba będzie się kiedyś zająć poważnie. Jeśli chodzi o inne obligacje – nie mamy z nimi żadnych problemów. Uważam, że Ukraina będzie w stanie stosunkowo szybko powrócić na rynki finansowe, choć wszystko będzie zależeć od kondycji gospodarki – podsumował Ołeh Pendzyn.
Oświadczenie agencji S&P o niewypłacalności Ukrainy w odniesieniu do warrantów PKB nie jest ani wyrokiem, ani gospodarczą katastrofą. To przewidywalna decyzja, która formalnie potwierdza odmowę realizacji jednego, warunkowego rodzaju zobowiązań dłużnych w czasie wojny. W obecnych realiach nie wpływa to negatywnie ani na ogólną pozycję Ukrainy, ani na jej zdolność do finansowania potrzeb państwa. Co więcej – nie rzutuje to również na poziom międzynarodowej pomocy, która opiera się dziś na geopolitycznych fundamentach, a nie na ocenach ratingowych.
Prawdziwe wyzwania dla Ukrainy nie kryją się w ratingach, lecz w potrzebie zakończenia wojny, odbudowy gospodarki, przeprowadzenia strukturalnych reform oraz stworzenia nowej, realistycznej architektury zadłużenia. I to właśnie na tych zadaniach powinny koncentrować się wysiłki ukraińskiego społeczeństwa, władz oraz partnerów międzynarodowych w nadchodzących latach.
