3 червня 2025 року в українському медіапросторі з’явилася гучна новина, яка при цьому пройшла майже непоміченою. Авторитетне міжнародне рейтингове агентство S&P Global Ratings заявило про дефолт України.
Формулювання були жорсткі: дефолт, невиконання зобов’язань, зниження рейтингу до найнижчого рівня. У мирні часи такі новини точно викликали би бурхливе обговорення, жваві дискусії та безліч питань до уряду. А ще це серйозно вдарило би по українській економіці та її можливостях по залученню міжнародних займів.
Що таке взагалі «дефолт» і чим повноцінний дефолт відрізняється від часткового і технічного? Чи справді наразі йдеться про повне банкрутство держави? Що це означає для економіки України, яка вже четвертий рік живе у режимі повномасштабної війни? Політичний оглядач UA.News Микита Трачук разом із експертами розбирався в ситуації.
Що таке дефолт?
Дефолт — це офіційне визнання державою неможливості виконати свої фінансові зобов’язання. Хоча так само дефолт може оголосити і якась корпорація, компанія чи навіть звичайна людина: це називається процедурою банкрутства.
У випадку держав дефолт найчастіше означає, що уряд не спроможний вчасно виплатити основну суму боргу або відсотки за ним. Дефолт може стосуватися як зовнішнього (міжнародного), так і внутрішнього (національного) боргу. Класичний дефолт у державному контексті зазвичай супроводжується фінансовою кризою, серйозною девальвацією національної валюти, падінням довіри інвесторів, відтоком капіталу, різким скороченням міжнародного кредитування та іншими неприємними речами.
Одним із найвідоміших прикладів у новітній історії є дефолт Росії у 1998 році, коли держава оголосила мораторій на обслуговування внутрішнього боргу, що спричинило колапс фінансової системи, падіння рубля та банкрутство десятків банків. Потім це назвали «чорним серпнем». Також серед країн, що пережили подібне, є приклад Аргентини, яка за останні десятиліття пройшла через дев'ять (!) дефолтів.
Для уникнення таких сценаріїв країни часто звертаються до процедури реструктуризації боргів. Це погодження з кредиторами нових умов по боргам: перенесення термінів виплат, зменшення суми або ж зміна відсоткових ставок.
Україна також проходила через подібні процеси у 1999–2000 та 2015 роках. У 2015-му, наприклад, були списані майже 20% суми зовнішнього комерційного боргу, а решта реструктуризована. До речі, саме події 2015 року призвели до технічного дефолту, який стався 10 років потому — але про все по порядку.
Що таке технічний дефолт?
Технічний або ж вибірковий дефолт (selective default) — це ситуація, коли держава не виконує зобов’язання лише по окремих інструментах, але загалом продовжує обслуговувати весь сукупний борг. У випадку України це стосується ВВП-варантів — умовних облігацій, виплата по яких залежить від темпів економічного зростання. Саме по них S&P у червні 2025 року і зафіксувало дефолт.
На відміну від повного суверенного дефолту, технічний дефолт не означає банкрутства держави загалом. Він часто є результатом тимчасових труднощів або свідомої політики уряду (наприклад, мораторій під час війни, як це і зробив Київ). Рейтингові агентства використовують окремі категорії для такого стану — як-от «SD» (Selective Default), що й отримала Україна по валютних зобов’язаннях ще у 2022 році.
У воєнний час технічні дефолти розглядаються міжнародними донорами з певним розумінням. Вони не ведуть до автоматичних санкцій або відмови у допомозі, адже є наслідком надзвичайних обставин. Щобільше: такі дефолти часто супроводжуються паралельними переговорами про нову реструктуризацію, які відкладаються до завершення війни.
Що таке ВВП-варанти і чому їх не сплатили
В цьому випадку йдеться про специфічні цінні папери — ВВП-варанти, які Україна випустила у 2015 році під час великої реструктуризації зовнішнього боргу після анексії Криму та початку війни на Донбасі. Це інструмент, що дозволяє інвесторам отримувати додаткові виплати у разі зростання економіки України понад певні порогові значення.
Зазначимо, що ВВП-варанти тісно пов'язані з іменем колишьної міністерки фінансів України Наталії Яресько. За часів свого керівництва у Мінфіні вона провела реструктуризацію українського боргу, але за умов, які багато хто з експертів що тоді, що зараз називав кабальними та абсолютно невигідними, якщо не сказати антиукраїнськими. За це Яресько критикували і критикують досі — і є за що.
Механізм простий: якщо номінальний ВВП України перевищує встановлені ліміти, держава зобов’язана здійснити відповідні виплати тримачам варантів. Тобто коли економіка нашої держави зростає на певний відсоток (від 3-4% і вище), ми повинні виплачувати за це гроші міжнародним кредиторам. Такий собі «податок на розвиток».
Особливо кабальними ці умови виглядають після 2022 року, коли ВВП країни обвалився на понад 30%. Звичайно ж, після такого обвалу за рахунок ефекту «низької бази» показники з часом зростатимуть. А держава, яка і так перебуває у перманентному шоці і кризі через війну, має на додачу сплачувати додаткові кошти невідомо кому і невідомо через що — тому що не надто компетентна міністерка фінансів (до речі, уродженка США, яка після України відправилася працювати з економікою Пуерто-Рико) у 2015 році домовилася саме так і ніяк інакше.
У 2025 році таких виплат мало бути на суму $670 мільйонів. Але 2 червня платіж не відбувся. Причина — діючий мораторій уряду України на обслуговування комерційного боргу в іноземній валюті, зокрема й по цих цінних паперах.
Агентство S&P у своїй офіційній заяві вказало, що не очікує сплати цих коштів навіть упродовж пільгового 10-денного періоду, передбаченого контрактом. Саме тому рейтинг по цих паперах було знижено з «CC» до дефолтного рівня «D». Одночасно агентство підтвердило вибірковий дефолт за зобов’язаннями в іноземній валюті — «SD», а загальні суверенні рейтинги в національній валюті залишились на рівні «CCC+/C» із прогнозом «стабільний».
Чому це не катастрофа
На перший погляд, слово «дефолт» звучить жахливо. Воно викликає асоціації з фінансовими колапсами, відсутністю грошей, неконтрольованою інфляцією та банкрутством фінансового блоку держави. Але у даному випадку йдеться не про повний суверенний дефолт, а лише про вибіркове невиконання зобов’язань по одній категорії боргових інструментів, які й без того мають спекулятивний, тобто в якомусь сенсі умовний характер.
Щобільше: ці папери передбачають виплати лише за умов економічного зростання — тобто, за своєю логікою вони є інструментом заохочення інвесторів, а не стандартним боргом. У мирний час невиконання таких зобов’язань справді могло би закрити Україні шлях на міжнародні ринки капіталу. Але нині ситуація зовсім інша: з лютого 2022 року Україна повністю припинила запозичення на ринкових умовах, адже ці ринки de facto і так закриті для держави, яка веде війну.
Бюджет України зараз фінансується переважно за рахунок міжнародної донорської підтримки — як у формі грантів (безповоротної допомоги), так і пільгових кредитів з низькими або нульовими ставками. Усі ці кошти надходять напряму в державний бюджет і використовуються як для соціальних видатків, так і для оборонних потреб.
Таким чином, Україна наразі не залежить від оцінок приватних кредиторів чи рейтингових агентств, адже не випускає нових комерційних боргових інструментів. В умовах війни фінансова модель держави функціонує в режимі кризового управління, де головну роль відіграє не кредитний рейтинг, а політична підтримка ключових партнерів.
Рейтинги S&P і дефолт по ВВП-варантах — це, радше, фіксація поточного статусу, ніж сигнал про якісь зміни в економічному стані України. Повернення України на міжнародні фінансові ринки можливе тільки після завершення війни й переходу до масштабного відновлення країни. Цей період вимагатиме нової реструктуризації боргу, формування сприятливого інвестиційного клімату і політичної стабільності.
До того моменту будь-які дефолти по умовним інструментам не матимуть критичного впливу ні на що. Більшість міжнародних партнерів і аналітиків розуміють виняткові обставини, в яких опинилась Україна, і трактують такі дефолти як технічні й політично нейтральні.
Думки експертів
Економіст Олексій Кущ визнає певну проблему «точкового дефолту». Разом із тим експерт вважає, що насправді нічого страшного не сталося.
«Найголовніше — немає крос-дефолту за іншими зобов'язаннями України, про що я й писав раніше у своїх статтях… В принципі, нічого критичного. Приватні зовнішні ринки по позиках для нас закриті до кінця війни. Але осад залишився. Мінфін пропустив цю ситуацію, це цілком його вина. Ще в 2022 році, коли на горизонті був обвал ВВП і оптимізм кредиторів опустився на мінімум, потрібно було повідомити Ірландську фондову біржу, де зареєстрована емісія ВВП-варантів, про перегляд випуску, а при наполегливості кредиторів — передати справу в міжнародний арбітраж. А так, вийшло вкрай неакуратно», — вважає Олексій Кущ.
У економіста, директора Економічного дискусійного клубу Олега Пендзина ми поцікавилися, скільки часу післявоєнного відновлення має пройти, аби Україна знову почала виходити на зовнішні ринки.
«Ніхто не відповість на це питання. Незрозуміло, коли закінчиться війна. Незрозуміло, в якому стані буде тоді Україна. Також не треба плутати варанти та євробонди. Це складна річ, яка не передбачає крос-дефолту. Поясню. Ви випускаєте облігації, продаєте на зовнішніх ринках. Облігацій у вас багато, ви перекриваєте ними дефіцит бюджету. Якщо ви хоча би по одному випуску єврооблігацій не досягли домовленостей з кредиторами і оголосили дефолт, то всі тримачі всіх облігацій всіх випусків мають право прийти до вас і затребувати виплати. Відмовляючись виплатити 1 мільярд, ви умовно можете отримати запит на 30 мільярдів. Це і називається крос-дефолт: миттєве пред'явлення всіх запитів на виплати. А от те, що ми відмовилися на $650 мільйонів робити виплати — це жодним чином не потягне за собою інші виплати. З цієї точки зору все добре. Ми зекономили 650 мільйонів і таким чином перенаправили ці гроші на більш потрібні речі», — каже експерт.
За словами Пендзина, ВВП-варанти він взагалі би «виніс за дужки». Економіст досить негативно оцінює цю річ.
«По всім нашим євробондам питань немає: там всі домовленості з кредиторами є, все добре. А ВВП-варанти — це надзвичайно контраверсійний документ, випущений пані Яресько свого часу і висосаний просто з пальця. З цим свого часу треба буде розбиратися. А щодо інших облігацій — у нас з ними проблем немає. І я думаю, ми зможемо повернутися на ринки досить швидко. Але все залежатиме від стану економіки», — резюмував Олег Пендзин.
У підсумку, заява S&P про дефолт України по ВВП-варантах — не вирок і не економічна катастрофа. Це очікуване рішення, яке формально констатує відмову від виконання одного з типів боргових зобов’язань у воєнний час. У нинішніх умовах воно не погіршує позиції України, не знижує її здатність фінансувати державу і не впливає на допомогу від ключових міжнародних партнерів.
Справжні виклики — не в рейтингах, а в потребі спершу закінчити війну, реформуванні економіки, створенні нової боргової архітектури. І саме на це має бути спрямована увага суспільства, уряду та міжнародної спільноти в наступні роки.
