МВФ о рисках EM по привлечению капитала: чего ожидать Украине

Низкие реальные ставки ведущих экономик поддерживают цены на активы на фоне роста рисков. Следовательно, внезапное и значительное повышение реальных процентных ставок может привести к распродаже акций.

Таковы предупреждения аналитиков МВФ. Страны всего мира по-прежнему сталкиваются с перебоями в снабжении в сочетании с высоким спросом на товары, ростом заработной платы и цен на сырьевые товары, в связи с чем инфляция превышает целевые показатели центральных банков.

Для снижения ценового давления многие страны начали усиливать монетарную политику, что приводит к резкому повышению номинальных процентных ставок, тогда как доходность долгосрочных облигаций, часто служит индикатором настроений инвесторов, возвращается к наблюдаемым до пандемии уровням в ряде регионов, например, в США.

Инвесторы часто обращают внимание не только на номинальные ставки и принимают решение исходя из реальных процентных ставок, то есть ставок, скорректированных с учетом инфляции, что помогает определить прибыльность активов. Низкие реальные процентные ставки побуждают инвесторов брать на себя повышенные риски.

Несмотря на более жесткие монетарные условия и рост более долгосрочных реальных ставок в последнее время, во многих регионах они по-прежнему в глубоком минусе, что способствует сохранению повышенных цен на более рискованные активы. Для сдерживания инфляции может потребоваться дальнейшее ужесточение, но это связано с риском цен на активы. Все большее количество инвесторов могут принять решение продавать рискованные активы, потому что они становятся менее привлекательными, отмечают в МВФ.

Безусловно, речь идет о рисках, способных существенно ухудшить возможности Украины привлекать капитал из внешних источников. В процессе принятия решения о поднятии учетной ставки, членами КМП отмечалось, что в настоящее время нерезиденты выходят из гривневых ОВГЗ умеренным темпом, однако это создает существенное девальвационное давление на гривну. Также усиление монетарной политики в мире только начинается, и Украине лучше к этому подготовиться. Монетарное сжатие в мире серьезно ударит по всем странам с развивающимися рынками, поэтому Нацбанк должен действовать решительно, говорится в сообщении пресс-службы регулятора.

Мы решили осветить факторы материализации таких оговорок через призму исследований аналитиков МВФ, о чем ниже в наших материалах.

Ситуация в Украине и монетарные решения Нацбанка

В начале 2022 года девальвационное давление в Украине стремительно усилилось. Высокие бюджетные расходы, осуществленные в конце декабря и нагнетание информационной среды на фоне освещения геополитического напряжения, привели к значительному росту спроса на валюту. В результате гривна под давлением психологических и ситуативных факторов заметно ослабла. Существенный рост премии за риск Украины отразился также в активной распродаже суверенных еврооблигаций и падении их котировок. Неопределенность со сроками военной деэскалации создает дополнительное ценовое давление через канал ожиданий и курсовой канал. Перечисленные факторы обусловили решение Нацбанка поднять учетную ставку с шагом в один п.п. – до 10%.

Об этом говорится в освещении пресс-службой Нацбанка решение КМП по поднятию ключевой ставки. Основные тенденции внешних и внутренних экономических условий вынуждают Нацбанк уделять особое внимание усилению инфляционного давления, обусловленному как фундаментальными факторами, так и нагнетанием информационной среды вокруг возможной военной агрессии РФ. Учитывая динамическое изменение ситуации и высокую неопределенность, обсуждались различные сценарии монетарной реакции – от повышения учетной ставки на 1 п. п. до ее повышения на 3 п. п. (т.е. до 12%). Сценарии отличались предположениями, в частности, о росте премии за риск украинских активов и интенсивности оттока портфельных инвестиций в условиях негативного информационного фона, а также о возможной реакции участников рынка, особенно нерезидентов, на существенное повышение учетной ставки.

Разница в прогнозах

Несмотря на повышение более краткосрочных рыночных ставок после того, как центральные банки в странах с развитой экономикой и некоторых странах с формирующимся рынком приняли курс на жесткость политики, сохраняется существенная разница между ожиданиями директивных органов по уровню повышения контрольных ставок и ожиданиями инвесторов о том, когда закончится жесткость политики (рис. 1).



Рисунок 1 – Разногласия в прогнозах

Источник: Bloomberg Finance, МВФ.

Наиболее очевидным образом это проявляется в США, где должностные лица Федеральной резервной системы прогнозируют, что основная процентная ставка ФРС достигнет 2,5%. Это более чем на 0,5 пункта выше уровня, на который указывает доходность 10-летних казначейских облигаций.

Такое расхождение между мнениями рынков и директивных органов по поводу наиболее вероятной траектории стоимости заимствования имеет значение, поскольку оно означает, что инвесторы могут еще больше и быстрее скорректироваться в сторону повышения ожидания усиления монетарной политики ФРС США.

Кроме того, центробанки могут усилить свою политику сильнее, чем они предполагают сейчас, из-за устойчивой инфляции. В случае с ФРС это означает, что основная процентная ставка в конце цикла жесткости может превысить 2,5%.

Последствия расхождения траекторий ставок

Траектория директивных ставок имеет существенные последствия для финансовых рынков и экономик. Вследствие высокой инфляции реальные ставки находятся на исторически низком уровне, несмотря на недавнее повышение номинальных процентных ставок и, как ожидается, останутся на этом уровне. Долгосрочные ставки колеблются в районе нулевой отметки, а краткосрочные ставки глубоко отрицательны. В Германии и Соединенном Королевстве реальные ставки остаются крайне отрицательными при всех сроках погашения.



Рисунок 2 – Реальные процентные ставки

Источник: МВФ.

Такие чрезвычайно низкие реальные процентные ставки отражают пессимизм по поводу экономического роста в будущие годы, избыток сбережений в мире в связи со старением населения и спрос на надежные активы на фоне роста неуверенности под влиянием пандемии и возникающих в последнее время геополитических проблем.

Беспрецедентно низкие реальные процентные ставки, несмотря на их рост в последнее время, по-прежнему служат стимулом для более рискованных активов. Низкие долгосрочные реальные ставки ассоциируются с исторически повышенными показателями отношения цены к доходам на рынках инструментов участия в капитале, поскольку они используются для дисконтирования ожидаемых в будущем денежных потоков и роста доходов. При прочих равных условиях усиление денежно-кредитной политики должно спровоцировать корректировку реальной процентной ставки и привести к повышению ставки дисконтирования, что приведет к снижению цен акций.



Рисунок 3 – Глобальные тенденции

Источник: МВФ.

Несмотря на усугубление финансовых условий в последнее время и опасения по поводу вируса и инфляции, в глобальном плане оценочная стоимость активов остается завышенной. На рынках кредитов спреды также ниже уровней, как и до пандемии, несмотря на незначительное расширение в последнее время.

После исключительно удачного года, отмеченного высокими доходами, в начале 2022 года фондовый рынок США переживает глубокий спад из-за высокой инфляции, неуверенности роста и ухудшения перспектив получения доходов. В результате в МВФ ожидают, что внезапное и значительное повышение реальных ставок может привести к резкому падению котировок акций американских компаний, особенно в таких высокостоимостных секторах, как технологические компании.

С начала текущего года реальная доходность 10-летних ценных бумаг увеличилась почти на 0,5 п.п. Волатильность на рынках акций стремительно выросла в связи с повышенной обеспокоенностью инвесторов, из-за чего индекс S&P 500 упал с начала года более чем на 9%, а индекс Nasdaq Composite упал на 14%.

Влияние усиления монетарной политики на экономический рост

Проведенные МВФ оценки риска роста, связывающие риски замедления экономического роста в будущем с макрофинансовыми условиями, могут значительно возрасти при внезапном повышении реальных ставок и усилении финансовых условий в более широком плане. Смягчение условий помогло правительствам стран, потребителям и компаниям во всем мире пережить пандемию, но ситуация может радикально измениться в связи с замедлением инфляции жесткостью политики, сдерживающей экономический подъем.

Кроме того, риски могут распространиться на потоки капитала в страны с формировавшимся рынком. Инвестиции в акции и облигации в этих странах, как правило, считаются менее надежными, и усиление глобальных финансовых условий может повлечь за собой отток капитала, особенно из стран со слабыми фундаментальными показателями.

В перспективе при сохранении устойчивой инфляции центральным банкам предстоит найти сбалансированное решение. В то же время реальные процентные ставки во многих странах очень низкие. Усиление монетарной политики должно сопровождаться усилением финансовых условий. Но значительное усиление глобальных финансовых условий может привести к непреднамеренным последствиям. Еще более сильное и внезапное повышение реальных процентных ставок в потенциале способно привести к дестабилизирующей переоценке и еще большей распродаже акций. Поскольку в ряде секторов по-прежнему присутствуют повышенные финансовые факторы уязвимости, органам монетарного регулирования следует четко разъяснить будущую направленность политики во избежание ненужной волатильности и сохранить финансовую стабильность.