Marzec 2026 roku stał się najbardziej napiętym miesiącem dla Narodowego Banku Ukrainy od czasu szczytu kryzysu walutowego pod koniec 2024 roku. Regulator był zmuszony „wyrzucić” na rynek niemal 4,8 mld dolarów, aby nasycić go walutą obcą, uspokoić popyt i nie dopuścić do gwałtownego spadku wartości hrywny. To rekordowy wynik za ostatnie 15 miesięcy, który świadczy o deficycie walut w kraju. Łącznie od początku roku bank centralny wydał już 12 mld dolarów z rezerw. Na koniec 2025 roku wynosiły one około 57 mld dolarów.
Taka polityka przypomina gaszenie pożaru własnymi zapasami wody, gdy hydrant (czyli finansowanie zewnętrzne) jest zakręcony. Węgry nadal blokują udzielenie Ukrainie kredytu UE w wysokości 90 mld euro, a nowy program Międzynarodowego Funduszu Walutowego został zagrożony przez kryzys parlamentarny. To, co się dzieje, nie jest przypadkiem ani przejściowym problemem. Sytuacja ta odzwierciedla raczej strukturalne problemy systemu finansowego Ukrainy: stałą nierównowagę i całkowitą zależność od pomocy zewnętrznej.
Jak długo Narodowy Bank Ukrainy będzie w stanie sprzedawać rezerwy walutowe, dlaczego do tego dochodzi i jaka będzie cena dalszego opóźniania międzynarodowej pomocy? Nad tym zagadnieniem zastanawiał się komentator polityczny UA.News, Mykyta Traczuk, wraz z ekspertami.
Marcowa wyprzedaż: nowe antyrekordowe dane
W marcu 2026 roku wartość interwencji walutowych Narodowego Banku osiągnęła 4,774 mld dolarów, co stanowi najwyższy poziom od grudnia 2024 roku, kiedy odnotowano historyczne maksimum na poziomie 5,3 mld dolarów. Wraz z interwencjami ze stycznia i lutego łączna wartość sprzedanej waluty od początku 2026 roku zbliżyła się do 12 mld dolarów. Mimo to regulator informuje obecnie, że na rachunkach znajduje się 51,9 mld dolarów.
Skąd taki wzrost napięcia? Przyczyn jest wiele: od szoku energetycznego związanego ze wzrostem światowych cen ropy po oczekiwania inflacyjne, które skłaniają biznes do wcześniejszych zakupów towarów importowanych. Kluczowym czynnikiem jest jednak brak pewności co do przyszłości wynikający z opóźnień w udzielaniu pomocy zewnętrznej.
Na dzień 1 marca 2026 roku międzynarodowe rezerwy Ukrainy spadły do 54 mld dolarów, a na 1 kwietnia — o kolejne 2 mld dolarów mniej. Formalnie obecny poziom rezerw wygląda jak solidna „poduszka” zapewniająca stabilność finansową. Jednak jeśli spojrzeć na dynamikę i uwzględnić fakt, że tempo interwencji w marcu niemal się podwoiło w porównaniu z lutym (4,7 mld dolarów wobec 2,9 mld), staje się jasne, że nawet taka „poduszka” może nie wystarczyć przy utrzymaniu obecnego tempa wydatków.
Oddzielną kategorię wydatków stanowią spłaty zadłużenia. W lutym Ukraina przeznaczyła 804,1 mln dolarów na obsługę i spłatę długu państwowego w walutach obcych oraz 279,7 mln dolarów dla Międzynarodowego Funduszu Walutowego. W marcu było to odpowiednio 123,3 mln dolarów i 260 mln dolarów. W warunkach, gdy nowe środki od partnerów międzynarodowych znalazły się pod znakiem zapytania, płatności te stanowią poważne obciążenie dla ukraińskiego systemu finansowego.
Dlaczego NBU sprzedaje rezerwy
Regulator jest zmuszony występować jako główny, a często jedyny sprzedawca waluty na rynku z powodu strukturalnego deficytu. Mówiąc prościej, biznes i ludność chcą kupować dolary i euro, ale nie ma kto ich sprzedawać. W marcu deficyt operacji na rynku międzybankowym osiągnął trzymiesięczne maksimum na poziomie 0,96 mld dolarów.
Dlaczego tak się dzieje? Po pierwsze — z powodu spadku wpływów z eksportu. Sektor rolny, który tradycyjnie był głównym źródłem walut obcych, funkcjonuje w warunkach niedoboru paliwa, częściowej blokady portów oraz ostrzałów infrastruktury. Po drugie — z powodu wzrostu importu, zarówno krytycznego (paliwo, sprzęt), jak i konsumpcyjnego. Wojna oraz niepewność gospodarcza skłaniają Ukraińców do zabezpieczania oszczędności w walutach obcych, a przedsiębiorstwa — do tworzenia zapasów „na czarną godzinę”.
W związku z tym Narodowy Bank Ukrainy pełni rolę stabilizatora, sprzedając rezerwy, aby powstrzymać gwałtowny spadek wartości hrywny. Gdyby regulator tego nie robił, kurs walutowy gwałtownie by się załamał, co natychmiast podniosłoby inflację do poziomu dwucyfrowego i zniszczyło siłę nabywczą obywateli.
Warto zrozumieć, że rezerwy walutowe to nie tylko „oszczędności” na wypadek korekty kursu. To również źródło środków w hrywnach dla budżetu. Kiedy NBU sprzedaje walutę, otrzymuje hrywny, które następnie są przeznaczane na finansowanie wydatków państwa.
Dzięki tym mechanizmom rząd ma możliwość realizowania szeroko zakrojonych — i nie zawsze uzasadnionych z makroekonomicznego punktu widzenia — programów społecznych. W kwietniu rozpoczęto jednorazowe wypłaty w wysokości 1500 hrywien dla najbardziej wrażliwych grup społecznych. Łącznie środki otrzyma około 13 mln (!) Ukraińców. Ponadto nadal funkcjonują programy takie jak narodowy cashback, rekompensaty za paliwo i inne.
W praktyce rezerwy walutowe są dziś „paliwem” nie tylko dla rynku walutowego, lecz także dla całego systemu socjalnego. Jeśli rezerwy się wyczerpią, w pierwszej kolejności ucierpią właśnie ci, których państwo próbuje chronić.
Co dzieje się z kredytem UE na 90 mld euro oraz programami MFW
Główną niewiadomą dla ukraińskiego systemu finansowego jest dziś los kredytu UE w wysokości 90 mld euro, przeznaczonego na lata 2026–2027. Premier Węgier, Viktor Orbán, publicznie oświadczył, że jego kraj będzie blokował przyznanie środków, dopóki Ukraina nie wznowi dostaw rosyjskiej ropy rurociągiem „Drużba”. Dostawy zostały wstrzymane po rosyjskim ataku pod koniec stycznia 2026 roku, jednak Orbán twierdzi, że była to „decyzja polityczna” Kijowa.
Na szczycie UE 19 marca 25 z 27 przywódców podjęło decyzję potwierdzającą zamiar rozpoczęcia wypłat już w kwietniu. Niestety to niewystarczające, ponieważ wymagany jest pełny konsensus. Budapeszt i Bratysława wstrzymały się od głosu, faktycznie blokując decyzję. Orbán stwierdził, że „nikt nie może od nas wymagać pozytywnej odpowiedzi” i zapowiedział, że nie poprze żadnej pomocy finansowej dla Ukrainy ze strony Brukseli, dopóki nie zostaną wznowione dostawy ropy przez „Drużbę”.
Problemy z finansowaniem zewnętrznym nie ograniczają się jednak do kredytu UE. W lutym Międzynarodowy Fundusz Walutowy zatwierdził nowy program rozszerzonego finansowania dla Ukrainy o wartości 8,1 mld dolarów. Jednak później okazało się, że inicjatywa ta również jest zagrożona: Ukraina nie zrealizowała żadnego z trzech kluczowych „kamieni milowych” zaplanowanych na pierwszy kwartał 2026 roku. Rada Najwyższa nie uchwaliła szeregu projektów ustaw, w tym dotyczących nowych podatków wymaganych przez Fundusz, i nadal prowadzi taką politykę.
Co się stanie, jeśli pieniędzy nie będzie
Brak kredytu UE, załamanie programu MFW oraz opóźnienia w innych formach pomocy mogą doprowadzić do systemowego kryzysu finansowego już latem 2026 roku. Możliwe są tu kilka scenariuszy.
Pierwszy — bazowo pesymistyczny: Narodowy Bank Ukrainy kontynuuje sprzedaż rezerw w obecnym tempie. W takim przypadku wystarczą one na około 5,5 miesiąca — według danych NBU. Należy przy tym uwzględnić również spłaty zadłużenia (około 0,5–1 mld dolarów miesięcznie) oraz potencjalny wzrost popytu na waluty obce wynikający z oczekiwań deprecjacyjnych. Bardziej realistyczny okres wyczerpania rezerw w takiej sytuacji to 6–8 miesięcy.
Drugi — kryzysowy: finansowanie zewnętrzne zostaje całkowicie zablokowane, a popyt na waluty rośnie o dodatkowe 20–30% z powodu paniki. W takim przypadku rezerwy mogą się wyczerpać już w ciągu 3–5 miesięcy. Po tym czasie NBU będzie zmuszony albo gwałtownie zdewaluować hrywnę (co doprowadzi do hiperinflacji), albo wprowadzić surowe ograniczenia walutowe (zakaz zakupu walut, ograniczenie wywozu kapitału itp.). Oba scenariusze będą miały katastrofalne skutki społeczno-gospodarcze.
Trzeci — optymistyczny, choć mało prawdopodobny: Węgry znoszą weto po wyborach 12 kwietnia, a pierwsze transze kredytu UE napływają w maju–czerwcu, natomiast MFW przymyka oko na niespełnione „kamienie milowe” i wypłaca kolejną transzę. W takim przypadku rezerwy mogą nie tylko się ustabilizować, ale nawet wzrosnąć do prognozowanego przez NBU poziomu 65 mld dolarów do końca 2026 roku.
Opinie ekspertów
Ekonomista, dyrektor wykonawczy Klubu Dyskusyjnego Ekonomistów, Ołeh Pendzyn, uważa, że na ten moment nie ma żadnej katastrofy. Zdaniem eksperta Narodowy Bank Ukrainy działa spokojnie i pewnie, prowadząc w pełni przemyślaną politykę.
„Nie należy mylić rezerw NBU z zobowiązaniami finansowymi. Rezerwy NBU nie mogą być wykorzystywane do pokrywania zobowiązań Ministerstwa Finansów. Narodowy Bank nie wyprzedaje więc rezerw, lecz prowadzi interwencje w celu utrzymania kursu naszej waluty narodowej, czyli hrywny. Sprzedaż rezerw w celu stabilizacji kursu to całkowicie normalna praktyka. Z tych środków Ministerstwo Finansów nic nie otrzymuje. Chcę też zaznaczyć, że w marcu 2022 roku NBU dysponował rezerwami na poziomie 22 mld dolarów. Obecnie, po wszystkich interwencjach, ma około 53 mld dolarów. Jest to kwota bezprecedensowa. W całej historii niepodległej Ukrainy nigdy nie mieliśmy więcej niż 30 mld dolarów rezerw walutowych. Oznacza to, że dziś NBU znajduje się w bardzo komfortowej i pewnej sytuacji. Nie ma więc powodów do niepokoju” — podkreśla Ołeh Pendzyn.
Doktor nauk ekonomicznych, ekspert ekonomiczny Ukraińskiego Instytutu Polityki, Wadym Syrota, ocenia sytuację znacznie bardziej krytycznie.
„Na początku lat 90. w rządzie Rosji był taki reformator — Jegor Gajdar. Był inicjatorem polityki tzw. ‘terapii szokowej’, którą ja nazywam ‘szokiem bez terapii’. Mam wrażenie, że w naszym rządzie siedzą jego wnuki. Dlaczego? Bo w sferze gospodarki realizowana jest właśnie taka polityka ‘szoku bez terapii’. Ich strategia to przetrwać noc i jakoś dotrwać do dnia. Już w najbliższych miesiącach stracimy iluzję stabilności finansowej i zdolności do samodzielnego prowadzenia wojny. Pojawiają się luki płynnościowe, a zależność od pomocy Zachodu staje się krytyczna. Potrzeby finansowe na lata 2026–2029 wynoszą 136,5 mld dolarów. To kredyt UE w wysokości 90 mld, program Ukraine Facility, współpraca z MFW i inne źródła. Bez realizacji tych programów pieniędzy wystarczy do maja. W innych wariantach — niewiele dłużej. Nasz horyzont planowania jest bardzo krótkoterminowy, nie mamy czym finansować wojny, a zależność od partnerów jest zbyt oczywista. Te kredyty wystarczają jedynie na pokrycie bieżących braków płynności. To jak pożyczanie pieniędzy u lichwiarza do wypłaty” — mówi Syrota.
Zdaniem ekonomisty istnieje także złudzenie dotyczące rezerw: że jest ich dużo i można na nich funkcjonować. W rzeczywistości nie są to jednak wpływy walutowe wynikające z dobrze działającej gospodarki, lecz środki pochodzące z pomocy finansowej.
„NBU leży na tych pieniądzach jak pies ogrodnika. To iluzja stabilności walutowej oparta na pomocy naszych zachodnich partnerów — i ona zaczyna się już kruszyć. Jakie jest wyjście z tej sytuacji? Trzeba liczyć na własne siły. Spojrzeć na zasoby finansowe: czy rzeczywiście mamy środki na kontynuowanie takiej polityki i dalsze prowadzenie wojny? Przy takich potrzebach konieczne jest 52 mld dolarów na 2026 rok, a dotychczas pozyskano 5,5 mld. Pozostaje 46,5 mld dolarów. Nie wiem, skąd możemy je wziąć — jedynie od partnerów zachodnich. Ale to nie jest rozwiązanie problemu, a jedynie przedłużanie obecnej sytuacji.
Najbardziej niepokojący jest brak wewnętrznych zasobów, które mogłyby zastąpić pomoc z UE. Straty budżetu wynikające z szarej strefy wynoszą rocznie od 9,8 do 12,5 mld dolarów. Nawet przy idealnym ograniczeniu szarej strefy i tak nie wystarczy środków. W takich warunkach mówienie o kolejnych 2–3 latach wojny nie jest w pełni realistyczne. Kluczową rolę w zwycięstwie w tej wojnie odegrają ekonomiści. Wygra ten, czyj model gospodarczy okaże się bardziej trwały. Niestety, przy utrzymaniu obecnej sytuacji nie widzę naszej wygranej” — uważa Wadym Syrota.
Podsumowując, marcowe rekordowe wyprzedaże rezerw przez Narodowy Bank Ukrainy to nie tylko statystyka, ale poważny sygnał ostrzegawczy. Wskazują one na głęboki strukturalny brak równowagi: kraj zużywa więcej waluty, niż zarabia, i opiera się na pomocy zewnętrznej jako jedynym źródle względnej stabilności. Jest to jednak stabilność przypominająca stan pacjenta podłączonego do respiratora — formalnie żyje, lecz trudno nazwać to pełnoprawnym funkcjonowaniem. Gdy źródło tej pomocy zostaje odcięte, cały ciężar spada na Narodowy Bank Ukrainy i jego rezerwy.
Czas działa dziś na niekorzyść Kijowa. Jeśli do lipca–sierpnia finansowanie nie napłynie, rezerwy znajdą się na krytycznym poziomie. Ukraina wielokrotnie udowodniła swoją odporność w najtrudniejszych warunkach, jednak system finansowy — jak każdy inny — ma swoje granice wytrzymałości.
